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兴证固收:再通胀预期有所放缓 经济结构性问题

2017-03-22 09:38 | 责任编辑:admin | 来源:互联网

来源:兴证固收研究;作者:唐跃

投资要点:

1、再通胀预期有所放缓,经济结构性问题严重,货币政策两难。

2、货币数据:实体融资需求整体平稳,但地产销售再次反弹值得警惕。

3、市场担心的是负债端的问题,流动性预期明显恶化:尽管资金面稳定,但市场因为联储加息、MPA考核和房地产销售反弹等因素,对货币政策收紧的预期较强,因此未来的流动性预期是偏悲观的,而且配置盘开始受到地方债供给的影响,降低了国债的配置需求,这是市场近期下跌的主要原因。从微观调研的情况来看,许多银行反映今年存款的压力很大,但实质上m2增速始终保持稳定,考虑到银行抢存款本质上是抢夺超额准备金,因此存款压力大,其实本质上反应还是银行体系流动性压力偏大,需要提高负债成本来抢夺资金。从资金利率曲线来看,流动性溢价处于高位。

4、就债券市场而言,基于基本面稳定和通胀预期不强,短期内央行从量上持续收紧的可能性不大,但放松可能性也很小,预计回购利率会保持相对稳定,但海外联储加息和宏观审慎政策(MPA)和其他因素推高的流动性溢价还需要时间来消化,目前来看,3月下旬之后,这些不确定性阶段性的都会有所消除。而市场在下跌之后,安全边际总是在不断提升的,负债相对稳定和交易能力比较强的投资者可以在三月下旬开始关注买跌的交易性机会。不过债市的大的波段机会,可能要等到基本面的因素和金融收缩的格局确定之后,预计在4-5月份之后才有可能出现,而在此之前,市场可能还会有比较大的波动风险。

报告正文

通胀:再通胀预期有所放缓,经济结构性问题严重,货币政策两难。

二月份的CPI显著低于市场预期,再次回到个位数,不过拖累主要反映在食品上,一定程度上与暖冬和春节错位的季节性因素有关。而从高频数据来看,猪肉价格仍在下跌,尽管有供给端的因素,但也反映了居民的消费需求并不是十分的旺盛。从一定程度上能够表征收入的数据来看,方向还是下行的,这也说明这一轮经济的反弹对居民端收入的改善可能并不明显,这与价格上涨主要集中在中上游行业的情况是一致的。PPI同比增速创下了过去几年的新高,但环比涨幅有所放缓,同比偏高主要与基数低有关,随着未来基数效应的变化,PPI可能已经处于同比的高点附近,但从各种数据来看,包括昨天偏强的进口(尽管有价格因素),这一轮库存周期还没有结束,中短期内经济仍然不错,终端需求至少保持稳定,这使得PPI同比增速未来一个季度放缓的力度可能并不大。

就通胀数据而言,如果看1个季度,难以构成高通胀,货币政策因为CPI而出现收紧的可能性不大。不过CPI不高,而PPI高企,也表明了这一轮经济反弹的性质与过去有很多不同,如果联系到房价高涨、资产价格泡沫、宏观债务率仍然在上升以及金融体系脆弱性增加等问题,尽管企业的盈利能力在改善,但量价背离,经济的结构性问题可能是恶化,而不是改善了,就这个角度来说,货币政策也不会因为CPI短期偏低而具备放松的可能性。

货币数据:实体融资需求整体平稳,但地产销售再次反弹值得警惕。

2月份的信贷数据相比1月有明显的下滑,一定程度上与2月份工作日要更少有关,不过也有央行调控和紧信用的原因,如果合并1-2月份的数据,信贷的增加仍然不能算少,而从信贷余额增速来看,仍然保持稳定。从中长期贷款的增量来看,仍然比较多,可能与PPP和基建项目有关。2月份社融增长略低于市场的预期,其中开票量出现了大幅的下降,但1月份的增加也是惊人的,而且合并1-2月份的数据,社融增速也是稳定的,因此很难据此认为实体经济的资金需求出现了非常明显的下滑。

不过从信用债市场的情况来看,在融资成本上升的过程中,企业取消发行的情况越来越多,融资可能转向了其他方式,这至少说明实体经济还没有非常强的资本开支的动力,这与当下经济的运行特征和我们微观调研的情况也是一致的。从票据贴现的量和价来看,尽管二月份的票据融资贴现规模继续负增长,但票据贴现利率在高位企稳,并没有脱离银行间市场的流动性成本出现大幅的上升,也表明实体企业的资金需求是相对平稳的。

另一个值得关注的现象是M1-2增速出现了明显反弹,与地产销售增速的回暖可能有关,根据我们近期在三四线城市的调研,部分三四线城市的销售情况仍然不错,表明房地产的景气仍然是相对稳定的。

市场:流动性风险溢价持续上升推高收益率,风险释放后可关注阶段性的买跌的交易机会。

过去几个交易日,长债收益率持续上升,目前10年国开债的活跃券已经回升到4.22附近,接近上一次调整的高点,不过短端利率债的调整幅度并不大,1年金融债仍在3.3-3.4,这使得期限利差又回到了90个bp的位置。

如果从资金面来看,过去一段时间,银行间市场的流动性是比较稳定的,这并不构成市场下跌的驱动力。市场下跌的原因主要集中在几个方面:

1)联储加息预期显著上升,美债收益率持续上涨,加上汇率开始贬值,市场对央行被动收紧的预期也有所增强。

2)央行连续净回笼,使得市场对央行紧缩的预期有所上升。而且房地产销售近期有所反弹,可能也是货币政策收紧预期上升的重要因素。

3)尽管MPA考核并不是什么新鲜事,但一季度的MPA考核趋于严格的传闻被投资者一再提起,比如有传几家银行因此被取消了一级交易商资格,而从微观调研的情况来看,银行对出跨季资金给非银金融机构是非常谨慎的,理财和委外机构对资产配置也很保守,市场对1季度的大考是比较担心的。

4)尽管流动性稳定,但地方债供给开始增加,这使得银行对利率债的配置需求出现了下降,昨天5年国债的招标情况是比较差的,一级发行比二级市场的收益率高出接近10个bp,而之前5年债的需求是非常不错的。(参见我们的报告《曲线分化与金融机构资产配置行为》)

因此,尽管资金面稳定,但市场因为联储加息和MPA考核等因素,对未来的流动性预期是偏悲观的,而且配置盘开始受到地方债供给的影响,降低了国债的配置需求。另外,从微观调研的情况来看,许多银行反映今年存款的压力很大,但实质上,m2增速始终保持稳定,考虑到银行抢存款本质上是抢夺超额准备金,因此存款压力大,其实本质上还是反映银行体系流动性压力偏大,需要提高负债成本来抢夺资金。

从资金利率曲线来看,也能看到这种情况,尽管资金比较宽松,但银行在负债端上的谨慎,推升了流动性溢价。

就债券市场而言,目前来看,基于基本面稳定和通胀预期不强,短期内央行从量上持续收紧的可能性不大,但放松可能性也很小,预计回购利率会保持相对稳定,但海外联储加息和宏观审慎政策(MPA)和其他因素推高的流动性溢价还需要时间来消化,目前来看,3月下旬之后,这些不确定性阶段性的都会有所消除。而市场在下跌之后,安全边际总是在不断提升的,负债相对稳定和交易能力比较强的投资者可以在三月下旬开始关注买跌的交易性机会。不过债市的大的波段机会,可能要等到基本面的因素和金融收缩的格局确定之后,预计在4-5月份之后才有可能出现,而在此之前,市场可能还会有比较大的波动风险。

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